Effacer la dette : l’impensable que l’Histoire n’a jamais cessé de pratiquer

La dette publique possède un privilège singulier : elle engage ceux qui n’ont pas emprunté. Un gouvernement lève des fonds, un autre verse les intérêts, plusieurs générations de contribuables en supportent la charge. Entre-temps, la monnaie peut avoir changé, les frontières bougé, le régime disparu, l’inflation bouleversé la valeur des sommes promises. Pourtant, au milieu de ces métamorphoses, demeure une signature : celle de l’État.

C’est sur cette continuité presque métaphysique que repose le crédit souverain. Celui qui prête à la France, aux États-Unis ou au Japon ne croit pas que les dirigeants qui empruntent seront encore présents dans trente ans. Il croit que l’État leur survivra et reconnaîtra leurs engagements.

Cette croyance vaut de l’or. Littéralement, parfois.

En janvier 1973, Valéry Giscard d’Estaing, alors ministre de l’Économie et des Finances, lance un emprunt d’État à 7 %, d’une durée de quinze ans. La France recueille 6,5 milliards de francs. Afin de protéger les souscripteurs contre l’érosion monétaire, l’emprunt comporte un mécanisme d’indexation lié à l’unité de compte européenne, définie par référence à l’or, avec une clause subsidiaire qui prendra une importance considérable lorsque l’ordre monétaire international se disloquera.

L’intention pouvait se comprendre dans son époque. Le résultat fut autrement spectaculaire.

À mesure que l’or s’appréciait, la facture du Trésor enfla. Les intérêts annuels, qui représentaient 455 millions de francs en 1974, atteignaient 3,58 milliards en 1987. À cette date, 34,05 milliards avaient déjà été versés en intérêts. Lorsque vint l’échéance de janvier 1988, le remboursement final du capital atteignit environ 55 milliards de francs, soit huit fois et demie les 6,5 milliards initialement empruntés. À cela s’ajoutaient environ 35 milliards de coupons versés pendant la vie de l’emprunt.

La République aurait pu invoquer l’exceptionnalité des circonstances monétaires. Elle aurait pu tenter une conversion autoritaire, modifier les règles, taxer le remboursement ou chercher quelque ingénierie juridique destinée à alléger l’addition. Elle ne le fit pas. Elle paya.

L’affaire Giscard nous enseigne ainsi davantage qu’une maladresse financière. Elle révèle le prix que peut accepter un État pour préserver la valeur de sa parole.

Mais l’Histoire sait écrire la démonstration inverse.

Avant 1914, les emprunts russes avaient conquis l’épargne française. Des familles avaient acheté ces titres comme on achetait une promesse de sécurité. Puis survint 1917. La révolution bolchevique ne se contenta pas de renverser un régime ; elle récusa les engagements financiers de celui qu’elle venait d’abattre. Les dettes tsaristes furent répudiées.

Des obligations qui possédaient la veille une valeur patrimoniale devinrent les vestiges imprimés d’un monde disparu.

L’histoire aurait pu s’arrêter là. Elle dura près de quatre-vingts ans.

En 1996 puis en 1997, la France et la Fédération de Russie conclurent finalement des accords destinés à solder leurs anciennes créances réciproques. Moscou accepta de verser 400 millions de dollars à Paris en huit échéances de 50 millions. En contrepartie, les deux États considérèrent comme définitivement réglées leurs créances réciproques antérieures au 9 mai 1945 et renoncèrent à les soutenir l’un contre l’autre.

Entre l’emprunt Giscard et les emprunts russes apparaissent ainsi les deux pôles de l’univers de la dette souveraine. Dans un cas, la signature survit à l’explosion du coût. Dans l’autre, le bouleversement politique emporte la dette et l’Histoire finit, des décennies plus tard, par substituer un compromis à l’exécution intégrale des contrats.

On aurait tort d’en conclure que les répudiations appartiennent aux seules révolutions.

Le 27 février 1953 fut signé à Londres l’accord sur les dettes extérieures allemandes. Le traitement accordé à l’Allemagne occidentale mérite d’être médité parce qu’il procédait d’une intelligence économique rarement reconnue aux créanciers : un débiteur écrasé par ses obligations peut devenir moins solvable à mesure qu’on exige davantage de lui.

L’Europe connaissait le prix de l’erreur inverse. Les réparations et les désordres financiers de l’entre-deux-guerres avaient laissé un souvenir suffisamment funeste pour que la reconstruction allemande soit pensée autrement. Les créanciers acceptèrent réductions, rééchelonnements et aménagements des paiements. La dette cessait d’être considérée comme une abstraction comptable détachée de l’économie qui devait la servir.

Quelques décennies plus tard, la crise latino-américaine ramena le même problème sous une autre forme. Les pays surendettés pouvaient recevoir de nouveaux crédits pour honorer les anciens, repousser les échéances et capitaliser leurs difficultés ; cela ne restaurait pas nécessairement leur solvabilité. Le plan Brady, lancé en 1989 sous l’impulsion du secrétaire américain au Trésor Nicholas Brady, introduisit alors plus franchement l’idée de réduction de dette dans la résolution de la crise. Des créances bancaires furent transformées en titres négociables, certaines avec décote sur le principal, d’autres avec réduction d’intérêts.

Le tabou avait cédé : une créance de 100 pouvait valoir davantage lorsqu’on acceptait d’en récupérer 70 dans une économie redevenue viable que lorsqu’on s’obstinait à réclamer 100 à un débiteur condamné à refinancer éternellement son insolvabilité.

L’Argentine devait montrer la face beaucoup plus brutale de ce mécanisme. Après la crise de 2001, le pays entra dans une restructuration gigantesque de sa dette. Ce cas rappelle qu’un effacement n’est jamais une opération comptable indolore. Derrière une dette se trouvent des banques, des fonds, des compagnies d’assurance, des caisses de retraite, des épargnants. Une perte disparaît du passif du débiteur parce qu’elle vient d’apparaître quelque part dans le patrimoine du créancier.

La Grèce en apporta une illustration européenne saisissante.

En mars 2012, environ 197 milliards d’euros d’obligations grecques détenues par des investisseurs privés participèrent à la restructuration. La décote nominale atteignit 53,5 %, entraînant une réduction d’environ 107 milliards d’euros du stock de dette grecque.

Cent sept milliards d’euros venaient d’être retranchés de la dette d’un État membre de la zone euro.

Le mot « effacement » paraît alors trompeur. Rien ne s’efface véritablement en finance. Une dette constitue simultanément le passif de quelqu’un et l’actif de quelqu’un d’autre. Supprimer l’un revient à diminuer l’autre. L’opération consiste donc moins à faire disparaître une charge qu’à décider qui l’absorbera.

Voilà le cœur politique du problème.

Si une banque abandonne une créance, ses actionnaires peuvent en supporter la perte. Si elle est fragilisée au point de devoir être recapitalisée par l’État, le contribuable réapparaît. Si un fonds de pension détient les obligations restructurées, les futurs retraités peuvent être concernés. Si une banque centrale possède la créance et accepte un traitement exceptionnel, le débat se déplace encore : revenus monétaires, bilan de la banque centrale, transferts futurs aux États et crédibilité de la politique monétaire entrent dans l’équation.

La dette ne s’évapore pas. La perte voyage.

Cette constatation permet de regarder autrement les immenses dettes publiques contemporaines.

Le langage courant entretient une confusion. Lorsqu’on dit qu’un État « rembourse sa dette », on imagine volontiers un ménage soldant progressivement son crédit immobilier. Ce n’est généralement pas ainsi que fonctionne un grand État souverain. Des obligations arrivent à échéance, elles sont remboursées, tandis que de nouvelles sont émises. Le stock peut persister pendant des décennies. Ce qui importe devient alors moins son extinction que la capacité permanente de l’État à le refinancer, à en supporter les intérêts et à conserver la confiance de ceux qui achètent ses titres.

Dès lors, le montant nominal ne suffit plus.

Cent milliards empruntés à 1 % pendant cinquante ans ne pèsent pas comme cent milliards empruntés à 6 % pendant cinq ans. Une dette peut diminuer en valeur réelle sous l’effet de l’inflation sans qu’un seul euro ait été juridiquement annulé. Elle peut être rendue plus supportable par l’allongement des maturités. Elle peut être convertie, rachetée avec décote, restructurée. L’effacement officiel n’est que la forme la plus visible d’une famille beaucoup plus vaste de transformations.

L’emprunt Giscard nous avait déjà avertis : 6,5 milliards inscrits au commencement de l’histoire ne disaient rien de ce que l’engagement finirait par coûter. La dette possède un montant, mais elle possède également une durée, un taux, une monnaie, une indexation, des détenteurs et, surtout, une relation avec la richesse que l’économie sera capable de produire.

Voilà pourquoi le débat contemporain gagnerait à abandonner deux positions également sommaires.

Considérer toute dette comme sacrée indépendamment de la capacité du débiteur à la servir peut conduire à sacrifier l’économie à la créance. Considérer qu’il suffirait de l’annuler revient à oublier que la créance détruite constituait l’épargne ou le capital de quelqu’un.

L’Histoire financière se tient entre ces deux précipices.

Elle nous apprend surtout que les grandes dettes meurent rarement comme les petites. Certaines sont remboursées. D’autres sont restructurées. Quelques-unes sont répudiées. Beaucoup sont rongées silencieusement par l’inflation ou diluées dans plusieurs décennies de croissance nominale. D’autres encore sont perpétuellement refinancées, de sorte que chaque obligation est effectivement honorée tandis que la dette collective, elle, demeure.

C’est peut-être là que réside le paradoxe le plus troublant de notre époque. Un État peut rembourser scrupuleusement chacun de ses créanciers sans jamais rembourser sa dette.

Les emprunts russes, l’emprunt Giscard, Londres en 1953, l’Amérique latine, l’Argentine et la Grèce racontent des histoires différentes, mais une même réalité les traverse : aucun contrat financier ne vit hors du temps historique qui l’enveloppe.

Lorsque la dette demeure compatible avec la puissance économique du débiteur, la préserver protège la confiance dont il aura besoin demain. Lorsqu’elle devient insoutenable, le refus obstiné de la transformer peut finir par détruire précisément la richesse qui devait permettre son remboursement.

L’effacement n’est donc ni une baguette magique ni une hérésie financière. C’est l’un des instruments ultimes dont disposent les sociétés lorsqu’un contrat hérité du passé entre en collision avec leur capacité à construire l’avenir. Son emploi est dangereux parce qu’il redistribue des pertes, ébranle des patrimoines et peut durablement altérer la confiance. Son interdiction absolue peut l’être également.

Reste alors une vérité moins confortable que les slogans : la dette ne disparaît jamais vraiment. Lorsque le débiteur cesse de la payer, quelqu’un renonce à une créance ; lorsqu’il s’obstine à la payer au-delà du soutenable, quelqu’un renonce à autre chose : investissement, services publics, pouvoir d’achat ou croissance. L’Histoire financière n’a donc jamais eu à choisir entre payer et ne pas payer. Elle choisit, chaque fois que la dette devient excessive, qui paiera, combien, et pendant combien de temps.

GIGI